澳門匯率與貨幣政策初探

馮少榮(澳門基金會)

  SINCE 1906 THE LOCAL CURRENCY PATACA HAS BEEN ESTABLISHED FOR ALMOST 90 YEARS. THROUGHOUT THE PROCESS, THE PORTUGUESE ESCUDOS WAS ONCE THE MAIN MONETARY MEANS,FOLLOWED BY IMPLEMENTATION FLOATING HONG KONG DOLLAR CURRENCY,AND IN RECENT DECADE THE FIXED EXCHANGE POLICY.UNDOUBTEDLY, SINCE THIS FIXED EXCHANGE RATE POLICY FOR PATACA BEING IMPLEMENTED IN OCTOBER 1983,MACAU’S MONETARY AND ECONOMIC MARKETS HAVE STEADILY GROWING AND DEVELOPING.NONETHELESS, FIXED EXCHANGE RATE SYSTEM IS YET TO BE PERFECT. THIS DOCUMENTATION IS GOING TO PROJECT AN INITIAL ANALYSIS FOR MACAU EXCHANGE RATE SYSTEM, MACROECONOMIC STABILISATION AND FUTURE ECONOMIC GROWTH ON A SHORT-RUN AND LONG-RUN BASIS.

一、研究背景及動機


  1987年,中葡兩國政府正式簽署聯合聲明,澳門的管治權將於1999年12月20日移交中國政府,成爲中國的一個特别行政區。
  1993年3月31日,澳門基本法正式獲全國人民代表大會通過,規定了澳門特别行政區保持原有的資本主義制度和生活方式五十年不變。
  1995年10月16日,中國銀行澳門分行加入發鈔行列,結束了自1906年澳門大西洋銀行專營發鈔的局面。
  澳門已步入後過渡期的中段,在未來幾年以至在二十一世紀,澳門現行的貨幣和匯率制度是否有需要作出若干調整,使之能適應和配合本澳的社會經濟發展。是一個不甚惹人注目卻十分値得探討的問題。不少經濟學者和官員紛紛就香港未來的金融發展和港元的聯繫匯率制度進行分析和評論,而性質類似於外國中央銀行的香港金融管理局亦陸績引入一系列的新措施,諸如新的銀行結算系統、貼現窗等,以求在貨幣政策方面更能有效地實施控制銀根的措施,澳門方面是否也應當作出相應的調整呢?
  1906年,澳門開始擁有本地貨幣——澳門幣(PATACA),揭開了澳門貨幣的歷史。澳門經濟發展及不上香港和廣洲等華南地區,在本世紀初,澳門面積僅得16平方公里,在1910年,總人口約爲七萬五千,當中七成以漁業爲主,澳門受地理環境所限,欠缺天然深水港,沿岸水深一般祇有半米以下,不利於航運發展,對外貿易很大程度上需要依賴香港。况且,香港早於1845年已開始發行港元紙幣,匯豐銀行亦於1865 年起加入發鈔行列,使港元逐漸流通於華南地區,因此,澳門幣在商貿中心的地位,遠不及香港貨幣或其他外地貨幣。
  在澳門幣誕生至今的九十年裡,澳門幣不但未能在國際上以至區域內成爲一種通用貨幣,即使在澳門,其流通量亦較港元爲低,以1989 年爲例,港元和澳門幣在M1中分別作百分之五十與百分之四十;在M2中的比例更分別爲百分之五十五與百分之二十一,出現了明顯的貨幣替代現象。
  澳門幣的匯率,以1906年至1977年間,採用與葡萄牙貨幣士姑度(ESCUDOS)固定聯繫制度,1977年到1983年,澳門幣放棄了與士姑度的聯繫機制,改與港元掛鈎,之間的匯率曾作多次調整。由於此一時期港元是採用自由浮動的匯率制度,故澳門幣與外國貨幣的兌換價亦自由浮動。到了1983年10月17日以後,隨着港元與美元聯繫匯率的建立,澳門幣自動跟隨港元與美元掛鈎,形成了新的固定聯繫匯率機制。
  實質上,澳門幣經歷了固定——自由浮動——固定的一個過程。對於世界各國而言。固定匯率和浮動匯率制度孰優孰劣,仍然是衆說紛紜,浮動制的擁護者約翰遜(H.G.JOHNSON)就認爲採用浮動匯率制,可以保障貨幣、財政和其他政策工具的自主性。更重要的是可以維持國家的自主與獨立。然而,浮動匯率所帶來的不穩定因素亦是不容忽視的,尤其是當遇上國內經濟政治出現波動時,很容易導致匯率的動盪,而且貨幣發行量和信貸量的調控也不易找到適當的政策和工具。香港在1983年受到中英會談影響而引發的港元危機是其中一個例子。
  近百年來,澳門貨幣經歷了若干不同時期,從其發行的情况看,澳門幣最早期由葡萄牙批准發行,到了八十年代澳門發行機構(IEMINSTITUTO EMISSOR DE MACAU)成立,逐步形成透過對外資產淨値(NET FOREIGN ASSETS)來主導澳門幣發行的今天貨幣體系。在漫長的歲月裏,澳門絕少運用貨幣政策進行干預,在外國慣常使用的利率政策、貼現窗等都不見在澳門出現。即是在1974年因爲葡萄牙革命所引起的連串匯率波動,以及在七十年代末至八十年代初中英談判掀起的港元危機所導致本澳的匯率變動,政府亦沒有進行具體干預。到了1983年以後,香港採用與美元聯繫的匯率政策,澳門幣則通過與港元固定匯價間接地與美元掛鈎,在此機制下,各種金融及貨幣政策的使用更受限制,但這一點對澳門而言似乎影響不大。

二、匯率制度與宏觀經濟穩定


  從宏觀經濟的角度,一個國家或地區所運用的經濟政策最終目標,乃求得到充份就業、物價穩定、經濟增長以及國際收支平衝。
  不同的匯率機制與物價穩定之間的關係,很大程度上視乎該國或地區對外開放程度(DEGREE OF OPENNESS)。在澳門,主要的食物、日用品、原材料、機器等均需要入口,匯率的變動自然會引致入口貨品價格的波動,例如在1995年美元兌日元的匯價持續下跌,澳門的日本進口汽車、家用電器等就紛紛調升售價。
  由於澳門所採用的是港元——美元聯繫匯率,故不得不忍受近年來由於美元兌外幣下跌所導致的入口貨品價格上升。本澳主要貿易伙伴的通脹壓力,非常容易影響到本澳的通脹,此乃輸入性通脹問題(IMPORTED INFLATION)。
  從1983年10月至今,澳門幣一直維持與港元的固定匯價即103澳門幣兌100港元,而港元亦同樣保持着每7.8港元兌換1美元的中心匯率,並祇允許有限度的上下浮動。經過了十二年,由於各地的經濟發展、通脹各有不同,若以現時的購買力平價理論(PURCHASING POWER PARITY)再作衡量,相信會與此固定之匯價有所出入。換言之,固定匯率容易造成匯價的扭曲,以澳門爲例,由於從八十年代中至九十年代初每年的經濟增長均爲兩位數,故一直被認爲澳門幣的匯價被低估,而低估的匯價雖可視作出口的有利條件,但以澳門如此一個完全依賴入口的地區,勢必導致入口價格偏高的局面。對市民而言,就不得不承受由此等匯價扭曲而引致的通脹壓力了。
  固定匯率第一缺點,是喪失貨幣自主權,無法執行獨立的貨幣政策以在需要時作出穩定經濟的措施。例如利率政策,本澳的利率,必須與香港和美國保持一致的步伐,故無法可以運用利率政策來收緊貨幣流通。
  固定匯率雖有不少缺點,但從本澳的情况,以短期分析而言,卻始終是利多於弊。
  澳門是一個完全依賴入口的地方,工業則依靠出口爲主,故此,外貿是本澳經濟的關鍵,保持外貿穩定是維持澳門經濟穩定發展的重要因素。由於固定匯率能使工商界更容易計算原材料和商品的價格,避免因匯率波動而受影響,實大大便利出入口貿易。况且,一般聯繫均選擇主要貿易伙伴之貨幣掛鈎,而美國和香港乃本澳之重要貿易伙伴,且美元是國際上最常用的交收結算貨幣之一,選擇港元——美元作爲掛鈎貨幣對本澳外貿有着穩定的作用,美國在1994年給澳門總出口額的百分之三十七,達55億澳門幣。香港則是本澳最大的入口地區,給了本澳入口貨品總値的三分之一。
  雖然現時澳門幣的匯價有可能被低估,但對整體出入口所帶來的影響究竟是好是壞,需要對出口和入口商品的需求彈性來分析。若以澳門的實質情况看,本澳所有賴以生活的必需品以至高級消费品和原材料均需入口,即使入口價格上升,總體上需求不會產生太大變化;反觀本澳之出口,主要爲紡織品、成衣、玩具、在國際市場上受到的競爭壓力甚大,若本澳之匯率調高,出口所受之影響頗大。
  對於輸入性通脹的問題,香港大學經濟學院敎授饒餘慶在其著作中比較港美兩地的通脹率時,發現從八十年代中期至九十年代初,兩地的通脹正不斷拉遠距離,從1985年香港低於美國百分之零點二,逐年上升至1991年高於美國百分之九點四。澳門的通脹率在1989年爲百分之十一,1990年爲百分之十三,1991年達百分之十五,比香港同期高出二至三個百分點,比美國更高出六至十二個百分點,故明顯看出,聯繫匯率制度並非通脹的唯一來源(饒余慶,1993)
  香港高通脹的原因,極有可能是結構性通脹,即由於香港處於經濟轉型期所呈現的通脹現象,例如因爲第三產業的急速發展而導致的工資增長。
  澳門與香港有着類似的情况,更主要的,是從八十年代起,中國逐漸成爲本澳另一個主要入口貿易國,以1994年爲例,中國和日本僅次於香港,成爲本澳第二、第三大入口國。中國產品由於中國的高速度經濟發展而價格不斷上升,日本商品則因爲匯率的上升而向上調整價格,使本澳的商品價格亦隨之上升。另一方面,澳門在九十年代初的高通脹現象,極有可能是來自房地產此一類非貿易財(NONTRADABLE GOODS)的價格飛躍,造成租金上升所導致。
  在固定匯率制度下,一個地區或國家的貨幣,無論是欲收縮或擴張銀根,都遠比浮動匯率困難,這一點我們可以通過一個簡單的孟德爾,費列明模型(MUNDELL—FLEMING MODEL)得知,在固定匯率制度下貨幣政策並無實値效用。
  澳門與香港情况有異,香港與美元的聯繫匯率允許一定程度的波幅,有所謂投機的出現,故港元會受到匯價的壓力。爲此,香港政府不得不考慮採取若干措施政策來控制銀根,但澳門的匯率是完全固定聯繫於港元,並不存在波幅,加上本澳沒有服原市場,亦非國際金融中心,故匯價不會受到投機的壓力,亦沒有需要採用特別政策以穩定匯價。

三、匯率制度與經濟成長


  從短期分析,可以看到固定匯率制度較適合全澳的環境,若作長期分析,則必須考慮澳門的經濟成長。
  衡量澳門的經濟成長,可以用國民生產總値(GDP)或人均生產總値(GDP PER CAPITA)的變動率,而後者因爲把人口增長因素亦考慮在內,更能反映經濟增長的形態和內涵。
  基本的新古典增長理論(NEO—CLASSICAL THEORY OF GROWTH)指出,資本累積是經濟增長的主要動力之一,而投資乃是資本的增量。資本的增加,可以轉化成爲增加生產的各種有型或無型物質。如購置機器設備、引入新技術。如果資本累積速度較勞動力成長快速,即出現所謂資本深化現象,可以令勞動生產力在某一階段內上升從而令人均產値增長。也就是說,一個地區的經濟成長,有賴投資的增加。
  影響投資的因素有很多,如利率、儲蓄率,對澳門而言,貿易條件(TERMS OF TRADE)亦是一個重要因素。一個地區的貿易條件下降,即入口商品價格的相對上升,在澳門這樣一個完全依賴入口地區,原材料和機器設備價格上漲必然會導致投資回報的降低,繼而導致投資額下降,最終導致地區的經濟成長放緩。
  以長期分析而言,固定匯率機制和地區經濟實質成長而導致的差異,極易造成匯價的扭曲,使貿易條件不斷惡化,影響了本地的國民生產總値。入口價格的上漲亦會影響投資的意慾,出口商品價格下降雖有利於擴大出口,卻影響了投資的回報,對需要引入大量機器和技術的工業投資發展有負面影響。
  由於受聯繫匯率的限制,本澳的利率須跟隨香港和美國保持一致,從八十年代中至九十年代初,美國因爲經濟衰退,不斷降低利率以刺激經濟,本澳亦跟隨調低利率,以1993年爲例,儲蓄存款利率僅爲一釐二五,近年雖因美國經濟復甦而提升,在1994年底亦祇有三釐半,遠低於通脹水平。
  雖然低利率可以刺激私營部門的投資,若以本澳的情况分析,由於外來投資甚少,故投資的資本主要依賴本地儲蓄。低利率無疑會令儲蓄意欲降低,因爲若果考慮通脹在內,近十年來本澳實質利率均爲負利率,很多市民寧願把資金轉移到其他方面,如購置房地產、股票等,亦即可供資本性投資的資金相應減少,造成對發展工商業長期貸款的影響。
  固定匯率制度從長期分析旣然會影響生產,有礙經濟成長,是否意味着從長遠角度看有必要調整現時的固定聯繫機制?是回復浮動匯率,抑或改與一藍子貨幣掛鈎?又或者調整現時的固定匯率至另一水平,使之適應本澳的經濟發展情况而不會被低估?當中每一種改變,都牽涉到管理、人材和技術上的種種問題和困難。除了要考慮經濟上的承受能力之外,是否有夠的人力、機關、法例、機制進行操控和監管,仍需要作更詳細深入的分析和硏究。
  參考書目:
   饒餘慶著《走向未來的香港金融》,1993年,香港三聯書店有限公司出版。
   ANDREW F. FRERIS, Y. C. YAO AND JOSEPH YAM (1991) "MONETARY MANAGEMENT IN HONG KONG- THE CHANGING ROLE OF THE EXCHANGE FUND", THE CHARTERED INSTITUTE OF BANKERS, HONG KONG CENTRE.
  註釋:
   ①硏究香港貨幣金融的著作甚多,除散見於各類經濟刊物外,亦有專著出版,如饒餘慶的《走向未來的香港金融》。
   ②1988年香港政府頒佈一系列新的貨幣金融管理措施,包括新的銀行結算系統、外匯基金票據、貼現窗等,強化穩定港元匯價的機制,見ANDREW F.FRERIS,"THE EXCHANGE FUND AND MONETARY POLICY", 1991, CHAPTER 2。
   ③見 H.G. JOHNSON, "THE CASE FOR FLEXIBLE EXCHANGE RATES, 1969", 1972, P. 1990
   ④


   ⑤新古典增長理論假設資本回報率遞滅,所以隨着資本的日積月累,其所能帶動的增長越不顯著。